Beleidswaarde beperkt investeringsruimte

Woningcorporaties hebben de afgelopen jaren verschillende waarderingssystematieken en -begrippen te verwerken gehad. Die veranderingen hebben een behoorlijke invloed op de financiële situatie van uw corporatie.

Waar in het verleden werd gewaardeerd op het oorspronkelijke investeringsbedrag, verminderd met afschrijvingen, werd later de bedrijfswaarde geïntroduceerd. Volgens deze systematiek werd gekeken naar de toekomstige kasstromen als gevolg van het corporatiebeleid. Sinds de invoering van de woningwet in 2015 is de marktwaarde als systematiek geïntroduceerd, om de waarde van het bezit van verschillende corporaties op een vergelijkbare manier te waarderen. Nu komt daar het volgende begrip bij, de beleidswaarde, waarbij de Autoriteit woningcorporaties (Aw) en het Waarborgfonds Sociale Woningbouw (WSW) pogen om een afgeleide van de marktwaarde te ontwikkelen die toch weer het corporatiebeleid zichtbaar maakt… Maar wat zijn de gevolgen voor uw corporatie?

Bedrijfswaarde versus beleidswaarde
Op het eerste gezicht lijkt de beleidswaarde op de bedrijfswaarde. Zozeer zelfs dat de toezichthouders in het gezamenlijk beoordelingskader de normen voor Loan-to-Value (LTV) op basis van beleidswaarde gelijk hebben gehouden aan de LTV op basis van bedrijfswaarde.
Toch zit er een groot verschil in beide begrippen:

• In de marktwaardesystematiek wordt geen rekening gehouden met de restant levensduur van het bezit. In de hiervan afgeleide beleidswaarde ook niet. Bij de bedrijfswaarde was dit wel het geval.
• De discontovoet ligt significant hoger in de berekening van de markt- en beleidswaarde dan bij de bedrijfswaardeberekening, hetgeen een drukkend effect heeft op deze waarderingen.

Deze verschillen leiden bij investeringen tot een ander waardeverloop van de beleidswaarde ten opzichte van het verloop van de bedrijfswaarde.

Investeringen in nieuwbouw
De bedrijfswaardemethodiek rekent bij nieuwbouw met een levensduur van 50 jaar en een discontovoet van 5%. Voor de beleidswaarde wordt gerekend met een exploitatieduur van 15 jaar, waarna modelmatig een eindwaarde op basis van de kasstromen in het 15e jaar wordt bepaald. Het verschil in berekeningswijze leidt ertoe dat de beleidswaarde structureel lager uitvalt dan de bedrijfswaarde en de terugverdienmogelijkheden voor de investering dus dramatisch afnemen, oftewel de onrendabele top op de investering veel hoger wordt.

Investeringen in duurzaamheid
Voor de bepaling van de markt- en beleidswaarde is het effect van een investering op de kasstromen mede bepalend. Corporaties voeren investeringen in duurzaamheid veelal zonder huurverhoging door, waardoor aan de inkomstenkant geen extra kasstromen worden gegenereerd. In voorkomende gevallen kan nog een extra inkomende kasstroom gerealiseerd worden door toepassing van de Energie Prestatie Vergoeding maar deze wordt weer niet meegerekend als kasstroom in de markt- of beleidswaarde. Aan de uitgavenkant kan de investering, door een waarde- effect voor de WOZ waarde, zelfs een negatief kasstroomeffect genereren door stijging van de zakelijke lasten en de verhuurdersheffing. Per saldo heeft een investering in duurzaamheid dus vaak geen of zelfs een negatief effect op de waardering.

In de bedrijfswaardesystematiek leidden investeringen in duurzaamheid bij de meeste corporaties tot een verlenging van de exploitatieduur en daardoor tot een langere periode van kasstromen en tot stijging van de bedrijfswaarde.

Deze verschillen worden zichtbaar in de Loan-to-Value. Bij een corporatie die investeert in duurzaamheid zal de norm van maximaal 75% LTV op basis van beleidswaarde veel eerder bereikt worden dan in het verleden het geval zou zijn bij een LTV op basis van bedrijfswaarde. Het gevolg? De mogelijkheid om extra middelen aan te trekken wordt beperkt en de investeringscapaciteit van de corporatie wordt verkleind.

Disbalans tussen investeringsopgave en investeringsruimte
Zoals hiervoor betoogd, leidt deze gewijzigde systematiek dus tot een beperking van de investeringsruimte. Dit lijkt haaks te staan op de steeds grotere investeringsopgave die bij de corporaties wordt belegd. Wij adviseren u deze verschillen inzichtelijk te maken en hierover het gesprek met uw interne en externe toezichthouders aan te gaan.

Auteur: Joop Ras, finance manager bij Hofmeier

www.hofmeier.nl